（来源：吴说）
编译 | 深潮 TechFlow
原文链接：
https://www.techflowpost.com/zh-CN/article/31656
编辑导语
在本期播客中，Circle 首席经济学家 Gordon Liao 首次系统阐述了 USDH 被 USDC 取代背后的市场结构逻辑。USDC 在 Hyperliquid 平台的余额过去一年翻了一倍， 90% 的储备收益回流至 Hyperliquid 用于回购 HYPE，Coinbase 担任国库部署方，Circle 担任技术部署方并质押 50 万枚 HYPE 。
Gordon 还对长端美债利率进行了拆解。当前 30 年期收益率突破 5% 主要由期限溢价驱动，而稳定币正在悄悄成为美债的边际买家，2026 年 Q1 仅 USDC 链上结算量就达到 21 万亿美元，稳定币集中买入短期美债实质上压低了美国国债的整体加权久期，可能为长端利率提供反向支撑。
此外，节目对 CLARITY 法案的卡点判断、对 OpenAI 诉讼案后 AI 价值在哪一层捕获的分歧都值得关注。
精华语录
USDH 被 USDC 取代
这本质上是一次流动性超新星事件。作为链上最主导的永续合约平台，它使用的抵押资产也会被辐射到整个链上经济。
八九个月前那次治理投票选了一个不同的参考资产。但随着平台的成长和成熟，它们也需要与更传统的机构打交道，使用高质量、机构级的抵押资产是其中关键的一部分。
任何能截留 TVL 的地方 — — 交易所也好，预测市场也好 — — 都会想办法把这笔浮动利率变现，凭什么要把这个钱让给第三方？
对 Coinbase 和 Circle 来说，这是把一个新兴竞争对手中和掉了的战略动作。Coinbase 作为抵押品管理方，把自己安插在这个新基础设施的关键节点上。
稳定币的多重属性
关于稳定币到底是交换媒介还是价值储存，我们看到它可以同时是多种东西。在支付场景里它是交换媒介，在这个场景里它是资本流动性和抵押品流动性的载体。随着系统规模扩大、机构化程度提高，后者会变得越来越重要。
Agent 大概会想要一只钱在闲置时能持续付息的货币市场基金，但只要它一动手付款，就会希望那笔钱被包装成稳定币，光是用证券付款的合规文书工作就让人受不了。
OpenAI 案件与 AI 价值捕获
LLM 那一层几乎没有什么价值捕获。这些 AI Labs 花几百亿美元为我们这些人提供免费服务，本质上是在做公共服务。LLM 的价值在于模型权重，那叫 IP。
谁掌握终端用户，谁就交付最大的价值。价值主要落在应用层，以及云业务和 AI 落地服务商身上，比如埃森哲这类公司，会赚得不错。
我觉得这是个杠铃结构。除了分发这一端之外，另一端是能源。谁能拿到几乎免费的能源和便宜的算力，谁就赢。这点上 Elon 有优势。
关于 CLARITY 法案
Thom Tillis 和 Angela Alsobrooks 的妥协方案本质是在分离货币的价值储存功能、结算功能和记账单位功能。
我们正在接近这座山的 Hillary’s Step（珠峰最后冲顶的难关）。还有委员席位问题，和伦理问题，伦理这一关会非常难过。
这场战斗从一开始我就觉得银行业打得很堂吉诃德式。你们到底想从里面拿到什么？是不是只是在互相捅刀子，还是把一份大礼送给资产管理公司？
长期美债与利率
30 年期收益率上行的大部分动力来自期限溢价，它现在大约在 80 bps，相对于两年前还是负值的时候已经相当高。这意味着市场反映的是供需关系，而不是对未来短期利率的预期。
稳定币是美债边际买家这个叙事，比人们给的信用要更有料。它的久期非常短，集中在短期国债和逆回购上。这实际上释放了财政部在短期发更多债的空间，按美元久期加权算下来，等于减少了市场上长期美债的供给。
投资者在说：我需要更多的补偿来对冲更大的通胀风险。仅此而已。他们知道美联储并不倾向于降息。
Coinbase 与 Circle 联手拿下 USDH
Austin Campbell（主持人）：大家好，欢迎来到 Bits + Bips，我们每期都会探讨加密与宏观如何以基点为单位发生碰撞。我是主持人 Austin Campbell，本期嘉宾有 Lumida Wealth 联合创始人兼 CEO Ram Ahluwalia，CoinFund 管理合伙人 Chris Perkins，以及 Circle 的首席经济学家 Gordon Liao。今天利率市场和新闻里有不少话题，我特别期待 Gordon 的视角。
我们今天就先从 Circle 谈起。Coinbase 和 Circle 基本上把 USDH 给吃掉了。USDC 将被加冕为 Hyperliquid（链上永续合约 DEX）对齐的报价资产。八个月前赢得治理竞赛的 Native Markets 现在被 Coinbase 收购。USDH 持有者会在迁移期内赎回换成 USDC，Coinbase 将成为 Hyperliquid 上 USDC 的官方储备资金管理/部署合作方，Circle 负责 USDC 在 Hyperliquid 上的技术接入和运行基础设施，并质押 50 万枚 HYPE 走向验证人席位。储备收益的 90% 将回流给 Hyperliquid，应该会通过援助基金用于 HYPE 回购。
粗略算一下，现在 Hyperliquid 上大约有 50 亿美元 USDC，按不到 4% 的收益，年化接近 2 亿美元。这笔钱大部分会流向 Hyperliquid，Coinbase 抽一部分，Circle 则获得了一个新的 USDC 部署阵地，继续追赶 Tether 的体量。
看多方的逻辑是，有更深的盘口、更少的兑换损耗、更快的出入金以及更好的做市商支持，HYPE 与平台费用、质押、Builder 活动绑定。Bitwise 同时也在申请现货 HYPE ETF。看空方比如 ZachXBT 担心如果 Hyperliquid 的核心抵押品、报价资产和流动性越来越依赖 USDC，那么整个系统就把一部分命门交给了 Circle/Coinbase/监管命令。还有 Native Markets 治理上的问题。Chris，你作为这个领域的投资人怎么看？
Chris Perkins：我觉得这是接下来会看到的一系列动作之一，关键词叫「净利息收入」。如果退一步看交易所的传统模型：你赚的是票面手续费，每发生一笔交易抽一点；通常清算这块是不赚钱的，虽然在我们这个圈子里它变成了一个新业务线，有时候靠数据赚一点。但真正赚大钱的是净利息收入。
传统金融里的运作方式是，客户把美元交给你做抵押，你把美元交给清算所，清算所拿去投资，自己留一大块，给你返一小块。这就是你的净利差。这是任何交易所商业模式的根本组成部分。很多去中心化应用过去对它视而不见，把这笔漂亮的收入白白送人。现在他们意识到了，要把这块拿回来。
我可以告诉你，任何能截留 TVL 的地方 — — 交易所、应用、预测市场 — — 都会想办法把这笔浮动利率 变现。凭什么要让给第三方？
如果你站在交易所角度，这就是看多逻辑 — — Hyperliquid 在新闻出来后涨了，因为这个 circle 闭环完成了（双关 Circle）。你解决了净利息收入这件事，回报到代币持有人。如果你站在 Circle / Coinbase 这一边，你也是赢家 — — 细节当然在条款里，比如挂钩期多长、利率多久重谈一次，我不知道 Gordon 能不能透露。但你拿到的是普及的稳定币，USDC 是可替代的，你流通得越多，终端用户接受它作为支付方式的可能性就越大。
所以 USDC 也赢了。或许将来双方还会调整经济条款。Hyperliquid 大赢，搞定了净利息收入；Circle 拿到更大的普及度、更大的体量、更广的分发，以及希望中的增量效用。我觉得这是个双赢。
Austin Campbell：Gordon，我想抛个球给你。Circle 我自己也熟，USDC 在当前市场里有很多不同切面。从市场结构的角度看，美国人习惯把货币看成是分层的，你买咖啡用的钱和你结算衍生品的钱不是同一种东西。但现在我们开始看到 USDC 同时被用于很多事情，可替代性在变强。你从 Circle 的视角怎么看？放大到你的经济学背景看市场结构又如何？
Gordon Liao：几点观察。第一，我们正在见证基础设施的整体成熟。Hyperliquid 是今天链上 perp（永续合约）的主导平台，规模增长了很多。USDC 在该平台的余额同比大致翻了一倍。
八九个月前那次治理投票确实选了一个不同的参考资产。但随着平台的成长和成熟，它们也需要与更传统的机构打交道，使用高质量、机构级的抵押资产是其中关键的一部分。选 USDC 是对其底层安全性、底层 1:1 储备承诺的认可。
正如 Chris 说的，这是一个双赢的，也是一次流动性超新星事件。作为链上最主导的 perp 平台，它使用的抵押资产会被辐射到整个链上经济，所以这是一次很大的流动性事件，会鼓励 USDC 以及与之关联的其他基础设施的使用。
我们去年 9 月就把 USDC 部署到了 Hyperliquid，连同 CCTP（跨链转账协议）一起。所以它在那里已经有一段时间了，但这次是一次很好的「再确认」事件。
关于稳定币到底是交换媒介还是价值储存，我们看到它可以同时是多种东西。在某些场景里它是支付的交换媒介，在另一些场景里它是资本流动性、抵押品流动性的载体。随着系统规模扩大、机构化程度提高，后者会变得越来越重要。
类似的趋势在结算量上也很明显。我们最近的财报披露 Q1 USDC 链上结算量是 21 万亿美元。这反映了基础设施在扩张，最大平台 — — 无论中心化还是去中心化 — — 上的流动性都在改善。
Austin Campbell：顺着这条线问，USDC 的流转其实和 Coinbase 是高度绑定的。Coinbase 有很多产品都是基于 USDC 起家的，比如借记卡、信用卡支付、企业支付。现在我们又把它当作 Hyperliquid 这类交易所的核心资产。Ram，从市场角度，这让你对 Coinbase 和 Circle 的股票更看多，还是更看空？
Ram Ahluwalia：对所有人都是利好，对 Hyperliquid 尤其有利。对 Coinbase 和 Circle 来说，他们成功把一个新兴竞争对手中和掉了。Coinbase 作为抵押品管理方安插在新基础设施的关键节点上，这是非常战略性的一手。
对 Hyperliquid 来说，90% 的收入留给自己，是它过去几年成果的回报。我们三四周前讨论过 Hyperliquid，是这个周期你想持有的资产之一。Coinbase 抢在前面动手非常有前瞻性，因为 Hyperliquid 正在成为去中心化交易场所的核心。Circle 拿到了一笔可观的经常性净利息收入。所以是个全员通吃的局面，对 Hyperliquid 来说益处尤其大。
这又回到我们之前讨论的另一个话题：分发最终会驱动这个系统里的大部分收益。Gordon，你也说过 Hyperliquid 是加密领域正在浮现的 perp DEX。所有这些方走到一起，本质上是认可分发和用户的位置，这条主线后面在判断赢家输家时还会反复出现。
OpenAI 诉讼案
Austin Campbell：说到用户和赢家，今天 Elon Musk 输了，Sam Altman 赢了，至少第一回合。奥克兰联邦陪审团在不到两小时内一致驳回了 Musk 的所有诉求。判决核心在三年的诉讼时效，陪审团认为 Musk 在 2021 年就知道 OpenAI 转为营利模式，他直到 2024 年 2 月才起诉。
他原本要求 1340 亿美元的「不当所得」，以及把 Altman 和 Brockman 从领导层除名，理由是 2025 年的营利重组。但案件的实质问题，包括慈善信托违约、不当得利等，并没有被裁决。Musk 团队已经表示会上诉。Wired 杂志评论说庭辩中双方都把对方描绘得很自利，Musk 和 Altman 谁都不光彩。后续的解读是，至少在过渡期内，OpenAI 可能可以去 IPO 了。
X 上有几个反应值得读一下。结构性怀疑论者说，法律层面这是 OpenAI 的大胜，但政治和制度层面更大的问题没动 — — 一个组织以「非营利、人类优先」的使命建立公共合法性，然后成为世界上最有价值的商业平台之一，意味着什么？News24 说，一台为了造福人类成立的非营利机器，强行转向了一个由微软支持的封闭营利机器。庭审确实揭示了围绕开放性和安全性的承诺被打破。Chris，你怎么看？
Chris Perkins：看起来诉讼时效超了，这就很干脆。我不知道 Musk 的律师怎么上诉，但他们很聪明，肯定能想出办法。
在这个时间点上，Ram 通常会说点关于 OpenAI 不好的话，他会说小题大做。在让他说之前，更大的问题是在加密领域，由于过去四年的监管压力，很多基金会被设计成非营利组织，同时还有 Labs。我希望能有个清晰的判决先例，理顺基金会和 Labs 之间的关系。现在很多协议里，谁负责什么、谁是谁，大家都搞糊涂了。
我不是说基金会没用，基金会绝对有非营利的理想可以推进，比如以太坊的密码学研究。但很多基金会的成立动机，可能是为了在面对一个非常激进的监管者时寻求保护。所以这个案子对加密领域会有深远的影响。Sam 现在也越来越多地参与到这个圈子里了。
Ram Ahluwalia：Chris 你简直把球喂到我嘴边了。我没指望这案子能搞出什么大动静，所以确实什么都没发生，确实小题大做。
科技圈出了不少英雄和反派。我把很多人放在英雄那边，也把一些人放在反派那边，但这不意味着他们没创造价值。Sam 的问题是，他在合同法层面有签违法协议的历史。他甚至跟微软玩过这一手 — — 签了亚马逊的协议后再去重谈微软的合约。微软作为代价拿到了非常有利的条款，OpenAI 才拿到所需的资金。当然，微软也想通过给 OpenAI 提供资本来兑现他们 10 倍的回报。
Sam 在我看来明显是反派。他被一个他自己任命的董事会开除过，意外间为他主要的竞争对手提供了种子（指被解雇期间团队出走），还有一名员工在他任内死于可疑情况。
Chris Perkins：你这有点极端了。
Ram Ahluwalia：不不，这是事实陈述。「任内有员工死于可疑情况」，这是个准确陈述，那些情况确实可疑。
总之，这个领域有英雄有反派，我把他放在反派桶里。
Austin Campbell：Gordon 有什么看法？
Gordon Liao：更广泛地看，AI 在每一层都竞争激烈，在法庭上演的是这种竞争的一个侧面。但如果想想对我们这群兼顾区块链和 AI 的听众来说，机会在哪？我觉得是为明天搭建轨道 — — 为 Agent、为 AI 搭建。这也是我们 Circle 一直在做的，发布了智能体技术栈，还有我们叫做 ARC 的「经济操作系统」。我相信这些会有持久的网络效应，就像 USDC 的网络效应一样强。所以即使基础模型层竞争激烈，从生意角度看，别处还有很多机会。
Chris Perkins：竞争是好事，我们需要更多。没人是完美的，我也不是。这是一场残酷的竞赛。希望他们继续创新、继续创造价值，希望自由市场胜出。
Austin Campbell：我顺着这条线提一个问题：我们今天在法庭上为 OpenAI 打得不可开交，因为私募市场认为 OpenAI 是最有价值的基础模型公司之一。但让我压力测试一下，长期看，这场庭审会不会被记成小题大做？理由是，如果分发就是价值最终累积的地方，那价值是会留在 OpenAI、Anthropic 这样的公司里，还是会留在那些把模型送到用户面前并收过路费的平台里？
Ram Ahluwalia：肯定是后者。LLM 这一层几乎没有什么价值捕获。这些 AI Labs 花几百亿美元为我们提供免费服务，本质上是公共服务。但微软拥有 OpenAI 的 IP — — 六年后他们可以处置股票，但 IP 是永久的，他们可以用 IP 做任何事，甚至放到互联网上 — — 我不是说他们会这么干，但 LLM 的价值就在模型权重上，那叫 IP。它会落到一个直接竞争对手手里。
所以我支持 AI Labs 募更多钱投资人类的未来，但他们的商业模式里没有价值捕获。Meta 拿来了「A 队」（Ram 用了 80 年代电视剧《A-Team》和《Airwolf》的梗），他们推出的新模型挺有力，正在 NVIDIA GPU 上砸大钱。所以这场比赛还在早期。
Anthropic 在领先位置，营收增长很快。今天我还看到 Dell 的 Michael Dell 透露他们新签了 1000 个企业客户。我们从一个只有超大规模数据中心和 AI Labs 砸 GPU 的世界，进入了真正的商业落地阶段，而且还是早期。
谁掌握终端用户，谁就交付最大的价值 — — 主要会落在应用层、云业务，以及埃森哲这类 AI 落地服务商身上。
Chris Perkins：我同意分发这一端的逻辑，但我觉得这是个杠铃。另一端是能源。谁能拿到几乎免费的能源和便宜的算力，谁就赢。Elon 在这点上有优势。在太空里几乎免费拿到能源的科学并不容易，但如果有谁能做到，那就是这位在全球范围内能把东西送上太空的人。这是 Elon 在堆栈最底层的不公平优势。但前端还是分发为王。
Ram Ahluwalia：我们也还没看到 Apple 真正拿出它的方案。Apple 多少次都是在比赛后期从天而降然后统治全场？最近内部有些震荡，这家公司值得关注。
Austin Campbell：我想说 Apple 在这块是个有趣的故事。当它的「Mag 7」同行们都在模型训练上砸 CapEx，Apple 看起来在说：我们是一家从前到后垂直整合的硬件公司，从 iPhone、MacBook 到服务器、Mac Studio。我们会成为你模型分发的终点，我们要抽过路费。看看他们在 App Store 上做的事情，看看生态系统的捆绑就明白了。
顺便，Chris，这又回到你心心念念的身份话题 — — Apple 是少数在隐私保护上做得「过得去」的大科技公司之一，他们在这些问题上更容易被信任。所以我现在看的一个分化是，你到底是要自己造 AI，还是要部署别人的 AI、向他们抽过路费？后者就是分发商。
Gordon，你现在在一家做「货币」形态的公司，也看了不少 Agentic Commerce 和金融公司纠缠 AI 的案例。你觉得这跟美国金融体系的现代化、新产品的采用是什么关系？提醒美国的听众：亚洲从上世纪 90 年代末到 2000 年代初就已经有 24/7 实时全额支付系统了。我们已经落后两个十年。这会不会加速整个金融经济的更新，而不只是 AI 板块？
Gordon Liao：绝对会。目前大多数交易是人为中介的，但很多预测都认为，机器对机器、机器发起的支付会占主导。今天大型 LLM 模型公司很大、很重要，但模型变化非常快，连开源模型也没落下太多。所以价值会越来越多地流向商品、硬件，以及 Agentic Commerce 发生的轨道。
比如小型支付 — — 我们最近发布了小型支付协议，即一个 Agent 之间能互相浏览、找到彼此、使用最好工具的市场，即使没人在场，也能跑机器对机器的商务。所有这些都会建立在区块链轨道上。我们最近用 ARC，这是一个巨大的增长区域，会和金融紧密整合。一会儿讲 CLARITY 时还会涉及，它跟资产负债表型中介是相对的，与活动型的金融实际上很有关系。
Austin Campbell：我给个反方观点。我经常听说代理支付会走区块链轨道，但我也觉得它们会用传统轨道 — — Agent 有张信用卡很容易嘛。我觉得这块的赢家会是那些能在不同系统间打通流转的人。所以我才关注 Coinbase + Circle 这种组合，或者看 Fidelity 这类公司发布的产品，他们已经有货币市场基金、有现金管理产品，现在还要发稳定币。
Agent 比人类消费者似乎少了很多「忠诚度」，但它们擅长在不同的流转之间优化。不是所有流转都用同一个框架 — — 有时候你要链上支付，有时候要刷卡，有时候要用银行账户。我猜 Agentic Commerce 的赢家是那些能在这些之间无缝整合的人。理论上，纯链上或纯链下被困住的东西，可能输给跨链上链下的整合方。
CLARITY 法案：到了「希拉里之阶」
Austin Campbell：参议院银行委员会以 15 比 9 两党投票把《数字资产市场清晰法案》（Digital Asset Market Clarity Act）送到了参议院全院。要在全院进入正式审议需要 60 票。还有一个悬而未决的问题：法案到达全院后是否还会有更多修正案。
法案核心包括：去中心化测试、SEC 和 CFTC 的分工、哪种代币归哪个机构管。所有人都同意这个法案不完美，但至少还可以。
我先讲两个点。第一个是稳定币收益的争议，消费者、零售用户和加密行业称之为「按设计运作」，银行业游说团仍然叫它「漏洞」。参议员 Tillis 和 Alsobrooks 达成了一个折中方案，严格意义上的被动收益被禁止，但「基于活动的奖励」被允许。美国银行家协会（ABA）不开心，其他几方还算满意，参议员们也表示「不再重新谈判」。我们先聊一下，假设 Tillis 和 Alsobrooks 说的是真的，不会再重谈，如果法案以现有条款通过，大家怎么看？
Gordon Liao：我先开个头。货币本身就有多重属性：是结算工具，也是价值储存。在某种意义上，它把价值储存功能、结算功能和记账单位功能分离开来。
它也呼应了金融中介领域的一个更大趋势。传统中介是非常依赖资产负债表的，所以才有那些以压力测试银行资产负债表为核心的银行业规则。在那种世界里，做大资产负债表是关键，配上相应的监管。但如果看链上金融的演化，相当大一部分是基于活动的，不是看资产负债表大小，而是看智能合约中介下的一组活动。
这个折中其实很好地切中了新旧之间的分界 — — 从传统的、资产负债表重的中介世界，到新的、智能合约和 Agent 主导的中介世界。那些专注于活动型奖励、活动型服务、新型中介形态的玩家，会有很大机会。
Chris Perkins：我先要给 Tim Scott 参议员、Loomis 参议员致谢，共和党这边的领导层做得非常棒。也特别提一下 Gallego 参议员和 Alsobrooks 参议员。Gallego 是海军陆战队员，我在 Ramadi 时他在 Haditha 打过仗，这哥们儿有勇气，他让法案在委员会层面带有两党色彩，非常棒。
我们现在已经接近 Hillary’s Step（希拉里之阶，珠峰顶下最后的难关）。委员会席位问题还在，伦理问题还在，伦理这一关会非常难过。然后是银行业不满意。银行业游说团今天还在拉国家安全这条线，可能是因为他们对其他条款不满。所以接近终点会变得很艰难。
但我还是认为法案最后会通过，我想问问你们大家怎么看，因为我们有段时间观点是分歧的。
Ram Ahluwalia：我认为会勉强通过。特朗普做了什么？他发了一条关于 CLARITY 法案的推文，说他要把筹码押上去。临近中期选举，让这事不通过没有什么好处。我还是觉得它会勉强通过。
Austin Campbell：我比你们俩都更怀疑一点。到全院本身是非常积极的信号，无论之前的概率估计是多少，现在都要上调。但 Chris，目前还没有人给我一个真正可信的「伦理问题」解决方案。我看到这块有两条可能路径：一条是短期看像好事、但长期非常糟的，就是 CLARITY 在众议院和参议院走纯党派路线通过。这在当前框架下是可能的。但如果只是共和党通过，它大概会像《平价医疗法案》一样 — — 另一边一上台就开始拆。在党派一边倒的情况下硬塞一个变革性立法，在美国立法史上的结果一向不好。
另一条路径是法案在伦理这块礁石上直接撞沉了。如果它死了，就是死在这。每一个其他问题，包括银行业关于收益的争论都有解决方案，很多论点说白了是行业的特殊请愿，对普通消费者、美国经济、国家安全机构都不利，而后者越来越对数字资产感兴趣、持积极态度。伦理这一块是我和两边的人都聊过之后，仍然有疑虑的地方。所以我在踩刹车。
Ram Ahluwalia：Austin，伦理问题的具体卡点是什么？
Austin Campbell：核心是民主党人会不会投一个不强迫特朗普家族剥离 World Liberty Financial、meme coin 等利益的法案？共和党人会不会把一个迫使总统这么做的法案送到他案头？这就是中间的断点。我看不到一个漂亮的解决方案。但 Chris 说得对，现在到了全院之后会变得很怪。它有不为零的概率前进，也许会出现某个跟加密无关的妥协，比如交换其他筹码。
Ram Ahluwalia：在付息和「活动」之间做区分是非常聪明的设计，原则上我也喜欢。问题是，活动型监管能容下多少边缘案例？
Chris Perkins：现在我们活在「后 Chevron deference」时代（指最高法院推翻 Chevron 原则，即法院不再默认尊重监管机构的解释）。过去是「规则没写清楚时，监管说了算」，监管机构在条文模糊处可以自己填空。现在立法必须更僵硬、更规定性，结果就是法案本身写得更糟。然后任何争议都进入法院。某种程度上，我们确实需要让 Chevron 退场，但它过去也有好处。我不是说要把它请回来，只是说现在复杂度上升。
Austin Campbell：我从另一个角度再说一个：这个问题本质上是一个戈尔迪之结，根本原因是美国整体金融监管的结构性问题。如果你想阻止货币市场基金付息，你得重写 1940 年《投资公司法》 — — 它们在法律上被强制要求给客户付收益，不能把钱留在工具里复利。只要我们一边有代币化证券、另一边有稳定币、储备又长得像代币化证券，这扇门就没法关。问题只是形式而非实质。否则你得重写《银行法》和《1940 年法》。我不觉得国会现在有这个意愿。
他们连 Warsh（沃什）都差点确认不上，那只是把一个人塞进一张椅子做一份具体工作。我们指望他们重写美国证券监管的根本结构？不可能。所以从一开始我就觉得银行业打这场仗是堂吉诃德式的 — — 你们到底想拿到什么？这不是在互相捅刀子，把一份大礼送给资产管理公司吗？
Chris Perkins：Gillibrand 参议员现在是最值得盯的人之一。她支持加密，从立法形成最早期就深度参与，但她在伦理问题上态度非常坚决。如果有人能跟她达成协议，会很有影响力。
债券义警 vs 美联储新主席 Warsh
Austin Campbell：Warsh 是现代历史上双方投票数最接近的美联储主席。第一次 FOMC 在 6 月中旬，但他确认后几个小时，250 亿美元 30 年期国债拍卖突破 5%。30 年期收益率盘中触及 5.12%，自 2008 年金融危机以来第一次出现「5 字头」。10 年期目前 4.59%，2 年期 4.08%。芝商所美联储观察工具显示今年晚些时候加息的概率是 50%，这跟之前的降息叙事完全反转。当然这个数据怎么读还有得说，并不是单线的加息。
发明了「债券义警」这个词的 Ed Yardeni 说，他们现在在定政策，美联储可能在 7 月被迫加息。WisdomTree 的 Vincent Ahn 说，Warsh 想保留第一天就降息的选项，但债券市场刚刚把这个选项从桌上拿掉了。摩根士丹利说降息要推迟到 2027 年。BCA 的 Ryan Swift 说，如果 Warsh 在这场血洗中走鸽派，通胀预期会脱锚，美联储会失去对长端的控制。
也有人觉得这是好事。Reuters Breakingviews 的 Phil Blacanto 说，降息的预期蒸发可以约束一个过度干预的美联储，可能是好事。但利率是个复杂空间，在传统市场里也常被误读。Gordon，作为经济学家、市场观察者、有美联储背景的人，你怎么看市场现在在说什么？
Gordon Liao：我从背景出发回答。我以前在华盛顿的美联储理事会工作过，那种岗位上你看到利率变动，第一件事就是问：到底是期限溢价（term premium）在动，还是预期短期利率在动？
如果用经典的 ACM 模型拆解，30 年期收益率上行的大部分是由期限溢价驱动的。期限溢价目前大约在 80 bps，相对于两年前还是负值的时候已经相当高。期限溢价基本反映的是供需，而预期短期利率反映的是市场对美联储是否会加息的预期。
收益率上行主要来自期限溢价，意味着市场反映的是供需层面的几件事。在需求端，一是持续的财政问题、财政扩张；二是长期来看可能对美联储控制通胀能力的信心有所下降；三是境外需求可能减弱 — — 过去一年国际收支变化挺大。
供给端也有意思。即将上任的 Warsh 主席是缩减美联储资产负债表的支持者，意味着会反向 QE。这跟你看到的长端收益率压力是同时出现的。
另一个叙事是稳定币是美债的边际买家。我觉得这个说法比人们给的信用更有料。不仅因为稳定币流通量在涨，更因为期限结构问题。稳定币持有的资产期限非常短，这释放了财政部在短端发行更多债的空间。
如果做久期加权计算，这实际上意味着美元久期的显著转移，减少了市场上长久期美元供给，可能反过来缓解当前的利率上行压力。所以这些是连在一起的。不要把利率单看成一个数字，要把它拆成期限溢价和预期短利率两部分，再考虑资产负债表层面，即美联储资产负债表的预期变化和私营部门需求。
Austin Campbell：你刚说的一个重点，是大家常忽略的：不只是谁在买美债，而是更细一层，谁在买哪种期限的美债。受《GENIUS Act》的约束，稳定币会偏好短期美债。即使不偏好，他们走逆回购，可以以美债做抵押，但长久期美债的折扣率更大，所以也存在期限偏好。
同时，30 年期长端的最大买家是保险公司和主权基金。这些机构的偏好正在变：主权基金减少持有长期美债，可能掺杂了不少地缘政治考量；保险公司则跟所服务国家的人口结构曲线挂钩。婴儿潮一代慢慢退出，下一个主要人群是千禧一代，保险曲线发生变形，30 年期的需求可能下降。
所以我在盯期限溢价。Gordon 你说 80 bps 算相对最近高的，但跟真正的历史水平相比其实还偏低，历史上能到 150 bps 甚至更高。期限溢价曲线本身在变形，是这个故事里被忽略的一块。Ram，从投资角度，你对长端债怎么看？
Ram Ahluwalia：首先我同意是供需驱动的。投资者在说：我需要更多补偿对冲更大的通胀风险。仅此而已。他们知道美联储不倾向于降息，所以总要有人让步，让步的方式就是利率往上。
你可以从油价对内存价格、汽油等的影响看到通胀的回潮。我觉得有点讽刺的是 Warsh 这次确认票如此一边倒。Elizabeth Warren 的核心检验标准是：你会降息吗？这哥们儿想降息，所以这投票更多是政治信号。
整体来看，我预计利率正在筑顶。如果是这样，那些被砸过的利率敏感板块，比如保险会反弹。保险是资产负债表生意，跟银行类似。利率上升时，他们持有债券的价值下跌，未来负债的贴现资产价值也下跌。所以他们一直被打压。
但过去两三天最有意思的变化是：长久期、高自由现金流资产开始反弹。这两天大盘所有主要指数都跌了一个点以上，但长久期高自由现金流资产却在涨。股票市场在告诉你：他们相信长端利率会回落。这有点好玩 — — 通常大家把债市看作股市的一部分，但这次股市可能是对的。Warsh 的确认是某种类似投降的事件。我们还差一段 Ray Dalio 谈「末日时刻」的爆款视频，那段还没出来。
Chris Perkins：我来插一句。长期看，有几股很通缩的压力会打到经济上 — — 首先是 AI，然后是能源价格，廉价能源的投资规模惊人。Elon 会把它做到太空里，从那里出来的算力会前所未有。这些是长期通缩的。Warsh 自己也谈过这点，特别是 AI。
问题在短期。主权基金在卖美债 — — 有的是因为想脱钩，有的是因为需要钱。油价高有其原因。这届政府跟战后任何一届都不同：一是它重新审视通胀本身的衡量方式；二是 Bessent 主导的财政部和美联储之间的协作前所未有。我觉得这种协作会带来更整体的政策反应。这并不意味着 Warsh 不独立 — — 你可以同时独立和协作，我也觉得应该这样。所以这块我很乐观。
最后是地缘政治，可以很快变坏，也可以很快变好。我觉得是会变好 — — 中期选举临近，美国人不喜欢现在这个状态。这事很难，但我猜 Trump 倾向于降级而不是升级。
Austin Campbell：时间到了，特别感谢你们今天来，时机太合适了，希望听众从你们的视角里受益。
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